近日，浙江野馬電池股份有限公司（下稱：野馬電池，605378.SH）完成在上交所主板IPO的股票發(fā)行。

根據(jù)本次IPO每股發(fā)行價(jià)17.62元計(jì)算，野馬電池本次募資達(dá)5.87億元，公司總市值23.49億元，按照公司截止2020年十二月三十一日的總資產(chǎn)9.04億元和凈利潤(rùn)1.18億元計(jì)算，市凈率達(dá)4.02，市盈率19.79。

招股書(shū)顯示，野馬電池是一名電池界的老兵，公司由一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展到今天的上市公司，歷經(jīng)24年。盡管順利上市，但野馬電池仍然面對(duì)著代工貼牌、收入依賴海外、大客戶流失等隱患。

代工貼牌的枷鎖

從公司名稱看，野馬電池顧名思義是做電池的。

招股書(shū)顯示，野馬電池重要從事高性能、環(huán)保鋅錳電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售相關(guān)的業(yè)務(wù)，產(chǎn)品的重要應(yīng)用場(chǎng)景有家用電器、電動(dòng)玩具、智能家居用品等多個(gè)領(lǐng)域。

在電池分類中，鋅錳電池屬于化學(xué)電池中的一次電池，該類電池僅能使用一次，其在電量耗盡之后無(wú)法再次充電使用。

該領(lǐng)域歷史悠久，技術(shù)成熟，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家出于產(chǎn)業(yè)調(diào)整的要，已基本停止了在本國(guó)內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模的鋅錳電池生產(chǎn)，數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)是全球最大的鋅錳電池制造國(guó)，這給了野馬電池崛起的沃土。

不過(guò)，跟許多產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移類似，鋅錳電池產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移也只發(fā)生在制造環(huán)節(jié)，而利潤(rùn)較高的品牌、營(yíng)銷仍然留在發(fā)達(dá)國(guó)家。野馬電池招股書(shū)顯示，目前全球重要的鋅錳電池市場(chǎng)，仍由美國(guó)三大電池品牌金霸王、勁量、雷諾威以及及日本的重要電池品牌松下、富士和東芝占據(jù)。

寂寂無(wú)名的新品牌向上發(fā)力面對(duì)著不小的阻力。不過(guò)和此同時(shí)，一些如家樂(lè)福、樂(lè)購(gòu)的國(guó)際連鎖公司，開(kāi)始憑借較強(qiáng)的渠道掌控力，大力發(fā)展自己的電池品牌，給了一些新品牌壯大的機(jī)遇，野馬電池就是其中一例。

招股書(shū)顯示，2017年-2019年及2020年上半年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），野馬電池的貼牌產(chǎn)品銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為88.65%、88.86%、88.94%和91.02%，代工貼牌產(chǎn)品收入占比極高且呈上升趨勢(shì)。

來(lái)源：野馬電池招股書(shū)

不過(guò)，貼牌模式給野馬電池帶來(lái)的低毛利率也十分明顯。報(bào)告期內(nèi)，野馬電池的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為18.34%、21.11%、24.63%和25.51%，這一水平不及同行平均值，且和主打自有品牌的亞錦科技（南孚電池母公司）更是相差甚遠(yuǎn)。

來(lái)源：野馬電池招股書(shū)

《思維財(cái)經(jīng)》詢問(wèn)野馬電池對(duì)自有品牌電池的發(fā)展規(guī)劃時(shí)，公司回復(fù)稱：公司持續(xù)為客戶供應(yīng)更高質(zhì)量、更優(yōu)服務(wù)的鋅錳電池產(chǎn)品，力爭(zhēng)成為鋅錳電池領(lǐng)域的全球知名公司。但并未提及未來(lái)自有品牌電池產(chǎn)品的具體收入占比和預(yù)期。

招股書(shū)中，野馬電池稱公司在積極發(fā)展自有品牌，不過(guò)從實(shí)際進(jìn)展看，自有品牌電池的收入占比越來(lái)越低，2020年上半年已不到10%；另外，重要負(fù)責(zé)分銷自有品牌電池的經(jīng)銷商數(shù)量也在銳減，招股書(shū)顯示，野馬電池的經(jīng)銷商數(shù)量由2017年期末的1658家銳減至2020年上半年末的213家，降幅近87%。

來(lái)源：野馬電池招股書(shū)

關(guān)于看重盈利能力的資本市場(chǎng)，貼牌代工的標(biāo)簽猶如一道沉重的枷鎖套在野馬電池身上，成了限制其市值規(guī)模的障礙。

依賴出口的隱患

野馬電池是乘著發(fā)達(dá)國(guó)家鋅錳電池產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及國(guó)際連鎖渠道售賣自有品牌電池的雙重風(fēng)口崛起的。

這樣的發(fā)展路徑帶來(lái)的結(jié)果是，公司收入高度依賴海外市場(chǎng)。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，野馬電池境外銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為86.98%、85.41%、85.86%和86.15%，境內(nèi)收入占比僅15%左右。

來(lái)源：野馬電池招股書(shū)

具體來(lái)看，在野馬電池的境外收入中，歐洲的占比最高，報(bào)告期內(nèi)歐洲區(qū)域占當(dāng)年境外收入的比例分別為49.00%、45.54%、55.19%和50.93%。其次是美國(guó)，報(bào)告期內(nèi)美國(guó)地區(qū)的收入占野馬電池當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例為25.80%、28.79%、19.86%和17.26%。

從野馬電池過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，收入高度依賴海外至少給公司帶來(lái)兩方面的風(fēng)險(xiǎn)，其一是貿(mào)易摩擦對(duì)公司營(yíng)收的影響，其二是匯率波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)的影響。

首先是貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)披露，2019年，受中美貿(mào)易摩擦影響，野馬電池和美國(guó)重要客戶對(duì)新增的關(guān)稅成本承擔(dān)未能達(dá)成一致意見(jiàn)，曾短暫暫停業(yè)務(wù)合作，導(dǎo)致當(dāng)年公司出口到美國(guó)的銷售收入有所下降。

具體來(lái)看，野馬電池對(duì)美國(guó)的收入從2018年3.03億元降至2019年的1.97億元，降幅達(dá)35%，這一暫停合作直到2019年六月份才恢復(fù)，不過(guò)2020年上半年，野馬電池的美國(guó)收入僅為0.76億元，遠(yuǎn)不及2019年及2018年公司對(duì)美客戶收入的一半。

關(guān)于這一風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施，野馬電池向《思維財(cái)經(jīng)》回復(fù)稱，公司將在以下三方面做應(yīng)對(duì)：一是開(kāi)拓美國(guó)以外的海外市場(chǎng)；二是加強(qiáng)內(nèi)部管理，努力降低產(chǎn)品成本，通過(guò)降低成本的方式適當(dāng)降低產(chǎn)品售價(jià)和提升公司產(chǎn)品的盈利能力；三是加大自有品牌建設(shè)，積極拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

其次，由于野馬電池的境外市場(chǎng)以美元結(jié)算為主。人民幣和美元之間的匯率波動(dòng)對(duì)公司的利潤(rùn)水平影響也比較大。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，野馬電池實(shí)現(xiàn)的匯兌損益分別為1739.30萬(wàn)元、-853.04萬(wàn)元、-404.91萬(wàn)元和-182.30萬(wàn)元。其中2017年，由于人民幣升值，匯兌損失對(duì)野馬電池當(dāng)年凈利潤(rùn)造成相對(duì)較大的吞噬。

來(lái)源：野馬電池招股書(shū)

2020年，這一負(fù)面影響再次發(fā)生。招股書(shū)顯示，去年，野馬電池營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均較上年同期有所下降，公司稱人民幣匯率自去年六月初開(kāi)始處于升值趨勢(shì)，導(dǎo)致匯兌損失高于上年同期，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比新增2614.69萬(wàn)元。

此外，高度依賴出口的模式還將野馬電池的凈利潤(rùn)高度綁定在出口退稅上。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)野馬電池收到的出口退稅額分別為10034.97萬(wàn)元、9506.76萬(wàn)元、7448.94萬(wàn)元和3836.35萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為166.54%、76.19%、51.23%和83.43%。

出口退稅是國(guó)家為了鼓勵(lì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)出口，對(duì)報(bào)關(guān)出口的貨物退還在國(guó)內(nèi)各生產(chǎn)環(huán)節(jié)和流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)按稅法規(guī)定繳納的增值稅和消費(fèi)稅的行為。它并不是一個(gè)固定政策，隨著國(guó)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的要在變動(dòng)。顯然，野馬電池將利潤(rùn)高度綁定在一個(gè)非自控因素上，也將是未來(lái)業(yè)績(jī)上升的一個(gè)不確定因素。

已和最大客戶終止合作

2020年，野馬電池的營(yíng)收規(guī)模為10.98億元，達(dá)到報(bào)告期內(nèi)的最高水平（超過(guò)2017年的10.78億元）?？紤]到這還是在去年疫情對(duì)出口貿(mào)易沖擊的背景下取得的，難能可貴。

不過(guò)，在營(yíng)收擴(kuò)大的同時(shí)，公司去年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)均出現(xiàn)不同程度的下降，因此，野馬電池出現(xiàn)了增收不增利的怪像。

來(lái)源：野馬汽車招股書(shū)

公司對(duì)此解釋稱：2020年，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和利潤(rùn)總額均較上年同期有所下降，一方面是人民幣匯率自六月初開(kāi)始處于升值趨勢(shì)，導(dǎo)致匯兌損失高于上年同期，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比新增2614.69萬(wàn)元；同時(shí)，由于和L'Image存在的合同糾紛，對(duì)其應(yīng)收賬款2429.57萬(wàn)元全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。

招股書(shū)中提到，L'Image是一家重要市場(chǎng)在美國(guó)的加拿大大型貿(mào)易商，報(bào)告期內(nèi)一直是野馬電池的第一大客戶。因此，出現(xiàn)和其相關(guān)的應(yīng)收賬款損失計(jì)提引起了外界的關(guān)注。

來(lái)源：野馬汽車招股書(shū)

好好的合作方為何突然間出現(xiàn)了大筆的壞賬計(jì)提？野馬電池在招股書(shū)中對(duì)這起合同糾紛給出了解釋。大概意思就是L'Image因?yàn)橐榜R電池向DollorTree（美國(guó)折扣零售巨頭）銷售電池，未經(jīng)L'Image書(shū)面批準(zhǔn)。L'Image認(rèn)為野馬電池的行為構(gòu)成違約，于是停止支付野馬電池向其銷售的343.44萬(wàn)美元（折合人民幣2429.57萬(wàn)元），作為野馬電池違約損失的賠償。

但野馬電池認(rèn)為，其銷售給L'Image和DollorTree的產(chǎn)品無(wú)論是從品牌、外觀、顏色，還是外觀設(shè)計(jì)包裝上，均存在明顯差異，向DollorTree銷售的產(chǎn)品并非為L(zhǎng)'Image設(shè)計(jì)或開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品以及出售給L'Image或由L'Image出售的產(chǎn)品，并不構(gòu)成違約。

最后的審判結(jié)果是，2020年十二月二十二日，野馬電池收到我國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司理賠款235.46美元（對(duì)L'Image應(yīng)收壞賬計(jì)提的70%）。賠付后，我國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司可行使代位求償權(quán)，直接向L'Image追償該批，并按照保險(xiǎn)合同約定將追償30%支付給野馬電池。

是打贏了，不過(guò)野馬電池和L'Image業(yè)務(wù)合作也全面終止了。招股書(shū)顯示，2020年上半年，野馬電池對(duì)L'Image的銷售額近為4159.8萬(wàn)元（RMB），相較前三年雙方2億元（RMB）附近的交易額已大幅減少。雙方合作終止后，L'Image留下的巨額采購(gòu)窟窿，將會(huì)對(duì)野馬電池形成何種影響？

對(duì)此，野馬電池向《思維財(cái)經(jīng)》稱，L'Image曾為公司第一大客戶，但由于公司向其銷售的碳性電池本身毛利較低，且公司新拓展了相關(guān)業(yè)務(wù)，和其終止合作不會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大影響。