預期低到塵埃的行業(yè)突然被高度關注，已先于大盤走強

方正證券出了篇有關鋰電的深度研報，其從ROE角度為切點，透視了鋰電池產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的生意本質，并預判鋰電各環(huán)節(jié)未來ROE趨勢。看好的三個環(huán)節(jié)：負極、電解液、隔膜，分別對標璞泰來、新宙邦、星源材質。

①復盤15到18年上半年鋰電產業(yè)。

直觀感受是三元大勢已起。和三元電池強相關環(huán)節(jié)，鈷礦、鈷系正極、濕法隔膜景氣度高，ROE穩(wěn)定/上行；和磷酸鐵鋰電池強相關環(huán)節(jié)，如磷酸鐵鋰正極ROE顯著下降。其余的，電解液環(huán)節(jié)15到17年ROE穩(wěn)定但18年大幅下降（今年價格戰(zhàn)更激烈），負極、電池也在下降但幅度較小。

而從靜態(tài)看18年中游環(huán)節(jié)龍頭ROE，負極最高近50%、鈷系正極近40%、濕法隔膜25%、干法隔膜13%、電解液（最低點）和電池最低只有10%左右。

②ROE為何會不同？周轉、產品差異化、成本差異化三個主要原因所致。

隔膜雖然毛利率極高但資產重（固定資產占總資產超50%，單位固定資產投資產生的收入排序依次是電解液>正極>負極>電芯>隔膜）、周轉慢，因此ROE并不是最高的。負極的ROE最高且最穩(wěn)定，因為產品差異化最高，且輕資產、資產周轉速度快。

③剖析中游生意本質，哪個環(huán)節(jié)最值得買？

方正表示，理想的生意應是ROE高且穩(wěn)定，龍頭具備規(guī)模和品牌帶來的護城河，同時類似于白酒企業(yè)資本開支不高，自有現金流能夠支撐不需要頻繁進行外部融資攤薄股本。而滿足條件的負極最好，電解液次之（產品溢價弱于負極，但對上游的六氟磷酸鋰、添加劑等有更強議價能力）。

④未來各環(huán)節(jié)ROE趨勢如何？

ROE下行確定性較高的是正極（17年是盈利頂點，碳酸鋰和鈷價呈下行趨勢）和電池，負極、電解液和隔膜的ROE未來會基本保持穩(wěn)定。

隔膜和電解液類似，分化嚴重，二線企業(yè)已難以為繼，特別是電解液環(huán)節(jié)的一線廠商利潤都已很微薄，和歷史比，電解液也處在盈利低點。負極或會下行，原因是龍頭企業(yè)均在積極布局上游的石墨化環(huán)節(jié)，模式從原有的輕資產向重資產轉變，凈利潤率可以保持但資產周轉速度可能會減慢。